记者丨胡慧茵
编辑丨张星
当前，韩国正掀起一场由股市暴跌触发、监管推动的“去杠杆”风暴。
7月16日，韩国金融监管部门宣布了一系列针对单一股票杠杆ETF的管理措施。韩国金融服务委员会（FSC）发布公告称，作为针对三星电子和SK海力士个股杠杆型ETF风险的补充措施，在市场稳定前，监管部门将暂停此类新产品上市，并禁止相关广告宣传。此外，监管部门大幅调高了投资门槛，投资此类产品所需的基本保证金将由现行的1000万韩元提高至3000万韩元，仅现金可计入基本保证金。
韩国政府突然降杠杆，但措施能发挥多大效用仍是未知数，一系列负面影响正持续发酵，甚至出现了“每30名成年人中，就有1人面临爆仓风险”的荒诞场景。
监管层紧急叫停杠杆ETF产品能否有效平复市场恐慌仍是未知数，然而，更深远的风险在于，一旦韩国股市去杠杆效应持续发酵，目前的局部冲击将向外扩散，最终引发系统性风险。
韩国股市 图/新华社
杠杆ETF被强制平仓
韩国首尔麻浦区的上班族韩先生，在7月初购入1500万韩元（约合6.8万元人民币）的SK海力士两倍杠杆产品。不到半个月的时间，三分之一的本金瞬间蒸发，亏损幅度是SK海力士股价跌幅的两倍。
身处韩综指“过山车”的行情中，这样的案例在韩国轮番上演。有韩国股民直言，很多人只关注到此类ETF有机会实现收益翻倍，却忽视了亏损同样会被成倍放大。
5月27日，韩国交易所首次批准16只以个股为标的的2倍杠杆ETF上市，标的主要为三星电子和SK海力士，打破了仅允许指数杠杆ETF的限制。此前，相关个股杠杆产品仅在海外交易，这一举措的初衷是与全球ETF标准接轨，引导海外资金回流本土资本市场。但这类ETF产品和普通单纯持有股票、商品现货的ETF有着本质区别，普通基金跟随指数同步涨跌，而杠杆ETF依靠场外收益互换、期货两类衍生品工具撬动收益倍数。
韩国融资交易的机制是，投资者结算资金不足可向券商短期借款，期限通常为3个交易日。若到期补不上，券商直接在下一交易日强制平仓——往往以偏低价格处理，散户毫无话语权。值得注意的是，与传统融资交易相比，购买杠杆ETF的投资者无需信用资质审核，无需支付4%—9%的融资利息，只需完成3小时的投资者教育后用普通证券账户即可买入，且没有逐日追缴保证金的压力。“开户即用、买入即得杠杆”的便捷性，使这类ETF在二级市场买盘强劲，份额价格相对净值容易出现溢价。
6月下旬，随着韩综指点位飙升至历史高位，市场新资金也持续涌入这类ETF产品。然而一个月不到，韩综指走势随即逆转。
“杠杆ETF在韩国股市暴跌中的角色绝非简单的放大器。”中国人民大学重阳金融研究院研究员刘英在接受21世纪经济报道记者采访时指出，在这一轮暴跌中，杠杆ETF的传导机制已从过去的助燃转为当前的助跌。其核心在于杠杆恒定的运作规则，通过刚性的每日再平衡机制，执行被动的追涨杀跌操作，从而天然具备了做空属性，本质上成为顺周期的市场波动放大器。
法国里昂商学院管理实践教授李徽徽向21世纪经济报道记者表示，此类单股双倍杠杆ETF彻底颠覆了传统资本市场“现货决定衍生品”的定价逻辑，转而演变为“衍生品绑架现货”的畸形格局。他分析称，当市场仅出现小幅度的科技股估值回调时，这些ETF的做市商为对冲自身风险，不得不在收盘前半小时进行极其机械且不计成本的现货抛售。由此导致了一个极为荒诞的现象：三星电子和SK海力士这两家科技巨头的股价，不再取决于它们的订单与利润，而取决于当日有多少散户在杠杆端爆仓。
在韩国，大量散户借助融资和杠杆ETF追逐高收益，却在急跌中遭遇强制平仓。数据显示，7月以来，韩国当月累计强制平仓规模已达3442亿韩元，其中7月9日单日强平1422亿韩元，较前一日的288亿韩元暴增近五倍。散户保证金存款余额较6月底蒸发近30万亿韩元，降至107.1万亿韩元，为2020年6月以来最低水平，市场甚至形成了一个恶性循环，即股价下跌——保证金不足——强制平仓——股价进一步下跌。
招商证券分析师李昊阳指出，韩国初始保证金最低仅40%，低于美国的50%、中国的100%，杠杆最高2.5倍，市场波动承受力弱。当跌幅达到一定阈值后，投资者将面临追加保证金的要求，否则将被强制平仓，这个过程会进一步加大融资买入标的的下跌压力。
刘英认为，这类ETF产品的负面影响之所以不断被放大，源于以下几个因素：首先是标的集中度极高，三星电子和SK海力士在指数中的权重合计已超过一半。其次是杠杆产品规模与标的流动性形成严重错配。再者是跨市场的杠杆叠加效应加剧了下跌螺旋。自6月下旬以来，此前正向的循环彻底逆转，演变为经典的“死亡螺旋”：外资突然撤离，杠杆ETF被动抛售，触发散户融资盘爆仓，爆仓进一步压低股价，又引发杠杆ETF的新一轮再平衡抛售，形成“越跌越卖、越卖越跌”的恶性循环。这更多是资金结构与杠杆运行机制的技术性错配所致，而非简单的半导体基本面恶化。
数据显示，“SK海力士单一股票杠杆ETF”管理资产规模为34亿美元，上市以来累计下跌约45%，较6月高点回撤已超过60%。早在6月，韩国监管机构已经公开表示对仓促批准ETF产品上市感到后悔。刘英认为，这一态度转变既警示了全球杠杆ETF的风险，也加剧了市场的恐慌情绪。
韩股遭美资抛售
韩国股市在6月的融资资金几乎集中于三星电子和SK海力士。
数据显示，6月中旬两只股票的融资余额合计约9.1万亿韩元，占韩国综合指数全部融资余额的三分之一以上。当这两只合计占韩综指权重超50%的股票同步暴跌时，被杠杆放大的抛售压力或远超市场流动性可承接的水平。
首当其冲的是韩国散户。韩国金融监督院数据显示，截至7月13日，韩国全市场累计超过120万杠杆散户的账户触及保证金追缴线。这个数字放到韩国的人口基数来看，相当于每30名成年人中，就有1人（约3.4%）面临爆仓风险。庞大的爆仓数字背后，是韩国散户借钱炒股的现状。该监督院的数据显示，今年前5个月，韩国养老储蓄保险解约数量同比增长62.7%，基金赎回规模同比激增146.1%，韩国五大商业银行上半年已消耗全年家庭贷款额度的85%以上。
今年以来，韩国股市的投资者结构呈现出前所未有的“散户主导”特征，而另一边，外资流出不断加剧。自今年2月以来，外国投资者一直维持净卖出态势。韩交所数据显示，截至6月25日，今年以来，外资净流出韩股达127万亿韩元，而个人投资者和本地机构分别净买入76万亿韩元和42万亿韩元。韩国金融监督院数据显示，今年1至5月，外资累计净卖出韩股114.224万亿韩元，超过去年全年净卖出额11.0768万亿韩元的10倍。
近两个月，韩股的“散户化”程度在全球主要市场中名列前茅，与此同时，有关外资做空韩国股市的说法甚嚣尘上。以5月的数据来看，外资净卖出韩国上市公司股票47万亿韩元，其中，美国投资者净卖出28.861万亿韩元，占外资整体净卖出规模的逾半数。
李徽徽认为，美资的撤离并非恶意做空，这其实是全球“日元套利交易平仓”以及美股本土防御战的延伸。“前两年外资疯狂买入韩国，并不是因为多看好韩国股市，而是把三星和SK海力士当成了英伟达生态的‘高弹性影子标的’。韩国市场没有资本管制，流动性极佳，是放大AI收益的最佳离岸杠杆工具。”李徽徽表示，现在全球宏观流动性因为各国央行的政策错配而收紧，外资为了死守本土真正的核心基本盘，比如英伟达、苹果、Meta等公司股票，必须优先砍掉外围的、波动率过高的影子资产来套现回防。
刘英也认为，此番美资撤退为被动调仓的概率大于主动做空。美国投资者通过ETF投资韩国股市的资金流入可能未被交易数据完全捕捉。她表示，美资对韩股的态度从冷落到狂热再到撤退的路径，是受AI半导体超预期周期、估值优势和配置比例达历史高位等因素驱动。此次减持核心原因可能是合规约束下的非自愿减仓，如25%持仓上限，加上美元走强带来的抽水效应、AI行情信心松动与估值重估以及地缘政治等外部冲击。全球资本流向正呈现从韩国回流美国、从主动管理转向被动投资、从外资主导向内资主导转移的趋势。
SK海力士 图/IC
监管紧急降杠杆
韩国股市正处在去杠杆的进程中。
有媒体统计，韩国股市融资余额从1月初的27.4万亿韩元（约合1246亿元人民币）上升至6月24日的38.6万亿韩元（约合1755亿元人民币）高点，随后快速回落。截至7月14日降至34.7万亿韩元，较高点下降3.9万亿韩元（约合177亿元人民币）。
近期，韩国金融市场出现了一种极为罕见的现象：伴随外资抛售，市场还出现了韩国散户净卖出的情况。以SK海力士杠杆ETF为例，上市以来散户净买入4.73万亿韩元。即使SK海力士股价自6月25日高点跌去28.62%，散户仍净买入1.55万亿韩元。直到7月14日和15日这两个交易日才转为净卖出，两日共卖出4744亿韩元。
“外资与散户同步净卖出在韩国金融市场较为罕见，意味着内外资共振的流动性收缩。”刘英解释称，散户从接盘主力转为被迫出逃，源于杠杆耗尽和强制平仓。若情况持续，股市内部的系统性风险，即踩踏、熔断或已发生，但演变为全面银行体系危机的概率较低，外部缓冲优于1997年。风险路径更多体现为股灾性危机，而非银行体系危机。需警惕券商金融风险、跨市场外溢，尤其是半导体领域和社会风险。
有分析认为，目前韩国股市的去杠杆仍有较强的被动性质。中国人民大学重阳金融研究院助理研究员吴奇聪表示，只有在融资余额下降的同时，强制平仓金额持续回落、投资者账户资金趋于稳定，才能说明市场真正接近完成风险出清。
在去杠杆的过程中，韩国股市强制平仓仍在持续。若这种情况持续，会带来怎样的金融风险？刘英表示，强制平仓风暴将导致杠杆ETF的“死亡螺旋”，可能进一步引发系统性风险，其最直接的技术原因在于每日净值倍数重置机制。韩国市场的特殊性还在于规模与流动性严重错配，标的资产高度集中，以及低保证金门槛带来的脆弱缓冲。融资余额的高度集中成为被低估的系统性风险温床，给投资者带来虚假安全感。
她进一步表示，若强制平仓持续，最坏情况可能包括：“死亡螺旋”自我强化，流动性枯竭，市场丧失价格发现功能，恐慌蔓延为无差别抛售。另一后果是券商资产负债表承压。从散户危机向系统性风险演进的危险信号是投资者平仓后仍欠券商保证金，出现负余额。还有市场买卖价差急剧扩大、尾盘波动加剧、熔断频发。此外，风险还可能外溢至全球半导体产业链，影响存储芯片价格预期，对美股半导体公司形成压力，推动AI硬件估值重新定价，加剧全球科技股波动。另外，在社会层面，年轻一代财富幻灭的影响更需高度重视。
“总的来看，此次去杠杆尚未结束，但基本面并未完全崩坏。”刘英称，强制平仓的根源在于杠杆ETF的自我强化负反馈循环，而非半导体周期基本面恶化，属于资金结构与杠杆运作机制的技术性错配。若强制平仓持续，最坏情景或引发流动性风险。
在这种情况下，韩国金融监管部门宣布了一系列针对单一股票杠杆ETF的管理措施，包括暂停杠杆型ETF新产品上市，将基本保证金提高至3000万韩元，将证券公司对溢折价率的管理标准由目前的3%收紧至2%，并考虑对违反溢价率适当性要求的ETF运营商实施新ETF上市限制。韩国金融服务委员会（FSC）表示，将持续监测市场状况，在市场未能稳定的情况下，阶段性考虑追加措施方案。
刘英称，韩国紧急出台的ETF监管新政，核心目的在于切断负反馈螺旋，防止散户系统性爆仓引发金融动荡，并对前期激进的金融创新政策进行纠偏。社会层面意在防止散户财富幻灭引发社会动荡，结构层面意在降低对半导体双雄的过度依赖，政治层面意在承认与纠正监管失误。新政逻辑是“去杠杆、保散户、稳结构”，短期有助于减少被动抛压，长期标志着监管态度从激进开放转向审慎监管。不过她也提醒，政策不确定性也可能削弱外资对韩国股市制度稳定性的信心。
然而，对于韩国政府此番降杠杆的实际效用，受访专家认为仍是未知数。“短期止血有效，但治标未必治本。”刘英认为，政策堵住了增量入口，却未解决存量“水库”如何安全泄洪的问题。提高保证金门槛短期内反而可能加剧抛压。强制去杠杆的连锁反应已经发生，负反馈循环仍在演进。散户从最后的接盘力量转变为卖方，市场失去唯一缓冲，下跌的自我强化可能更趋激烈。AI趋势弱化若从扰动演变为估值锚的松动，将与杠杆出清形成共振，放大市场波动。
刘英表示，后续演进可能呈现有序去杠杆、加速出清或跨市场传导等不同情景。核心在于，虽然降杠杆政策有用，但出台时机是否足够及时，以及能否真正打断已在进行中的强制平仓连锁反应，仍有待观察。
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